橡树资本创始人万字长文谈通胀、美联储政策和美股

08月01日 11:58

  

   橡树资本创始人马克斯(Howard Marks)堪称是投资世界的头号哲人,旗下的橡树资本管理着1530亿美元资产。从1990年至今,他已经撰写和发布了130多篇备忘录,堪称篇篇经典。以下是其最新的备忘录全文:

   一条可取的信息必须满足两个条件,即必须是重要的,同时又是可知的。

   ——巴菲特(Warren Buffett)

   我备忘录的老读者们都知道,橡树资本和我自己的投资哲学,都对宏观预期抱着高度怀疑的态度。事实上,橡树资本的六大投资哲学理念当中,有一条干脆就是,我们不根据宏观预测进行投资决策。我们自己的公司没有雇用经济学家,而且也极少邀请外部的经济学家来和我们分享他们的看法。

   如此行事的原因其实非常简单,套用巴菲特的名言来说就是,我们坚信宏观未来是不可知的。或者也可以说,宏观预测是另外一种领域,就如同投资本身一样——要做到和大众一样正确是非常容易的,但是要做到更正确却极为困难。所谓一致预期,给不了你任何的优势,投资者想要获得超过平均水平的回报,就必须具备知识优势,做到比其他人更正确才行。

   许多投资者都认为,有鉴于此,他们就必须做出自己的宏观预测,并且据以进行投资。那些成功的选股专家,或者是房地产投资人,也经常会发表宏观预期相关的声明,哪怕人们找不到什么证据显示他们的投资成功和其准确的宏观预期之间有什么联系。尽管如此,由于宏观局面的变化具有巨大的影响力,便使得许多投资者确信,在投资时无视宏观绝对是一种不负责任的做法。然而……

   大多数宏观预期其实都可以归为两类,要么是没有什么帮助的一致预期,要么是与众不同,但是却极少正确的预期。

   我所遇到的投资人当中,能够根据宏观预期做出成功投资决定的,一只手就可以数得过来。其他多数人都是采用自下而上的研究方法,每次只评估一个具体的投资目标。简单来说,他们就是在觉得自己发现了折扣时买进,在自己觉得高估时卖出,基本上都不会去管什么宏观前景。

   诚然,要说服自己,甚至别人去相信你们对于宏观未来其实并没有什么了解,这的确不容易,但是在这些充满重大变数的领域,不可知论恐怕总好过自欺欺人。

   你觉得这是我的一家之言吗?那么就来听听权威人士是怎么说的。

   想到自己可能并不了解某事固然会让你觉得害怕,但是总体而言,如果这个世界是由一群有自己的信念,而且准确地知道正在发生什么的人控制着,其实才更可怕。

   ——特沃斯基(Amos Tversky)

   “真正会让你陷入麻烦的,往往并不是那些你不了解的事物,而是那些你坚信自己了解,但其实并不了解的事物。”

   ——马克·吐温(Mark Twain)

   说到这里,我想起了一个关于预言家们表现记录的话题,或者也可以说是他们缺乏表现记录的话题。那是在20世纪70年代,一位长者曾经告诉我,“所谓经济学家,其实就是从不盯市的投资组合经理人”,这样的定义到今天,看上去依然是那么鲜活。当一位经济学家或者宏观策略师宣称,“我认为衰退很快就会发生”时,他是不会说明自己之前的衰退预期有百分之多少是在一年内应验了的。众所周知,投资经理人却必须随时提供自己的历史表现记录,不然投资者就根本不会考虑他。既然如此,我们又为什么要相信那些从不披露自己表现记录的宏观预言家呢?

   最后,我想要指出的是,同样的评论其实也适用于大多数投资人。我们极少会听到这些人表示自己对宏观未来全无看法,或者是不愿意表达自己的观点。要成为成功的投资者,至关重要的条件之一就是要懂得自我评估。你的强势和软肋各自在哪里?如果你是根据自己的宏观判断去投资,这些判断总体而言能够提供多大帮助?你到底是应该继续根据它们去投资,还是应该放弃这种方法?

   以上就是我对所谓预期的缺陷的个人看法,在本篇备忘录余下的部分当中,我要谈谈自己对未来的想法。为什么我还要谈这个话题?将文章最开始引用的巴菲特的名言颠倒过来就可以理解了——宏观未来虽然可能是不可知的,但是它无疑是很重要的。

   回顾2000年互联网泡沫破灭之前的那几年,我发现,那时的市场行情主要是在对围绕着一些特定企业和股票发生的事件做出反应。可是,泡沫2000年破灭后,市场看上去主要就是由宏观经济、美联储、财政部,以及国际大事主导了,这一点在2008年全球金融危机之后还变得更加明晰了。正因为如此,我才会就一个我其实极少触及的主题写下这篇备忘录。

   我在下面会尝试列举出那些有重要意义的宏观问题,展开讨论,并做出展望,最后还会提出一些相关建议。在这里,我也有必要再度明确自己的确信,即我们所有人都有自己对未来的看法,但是正如橡树资本的准则所说;“我们有自己的主张,这是一回事,但是我们假定这主张是正确的,并且向其投下重注,那就是另外一回事了,事实上,橡树资本从来不做这样的事情。”

   通货膨胀

   本文落笔的这一刻,美国经济宏观层面最引人关注的问题,毫无疑问是通货膨胀。在过去十六个月时间当中,联储、财政部和国会一直在大开着货币供应的龙头,以此来支持、补贴和刺激劳动者、企业、州和地方政府,乃至于整体经济和金融市场。由此就造成了三个后果;第一,人们对强势经济复苏的前景信心十足;第二,资产价格涨破天际;第三,对通货膨胀的担心与日俱增。

   历史记录显示,如前面所描述的这些政策,大概率将造成如下的系列反应:

   比正常情况下更强势的经济;

   更高的企业利润;

   更紧张的劳动力市场,以及由此而来的更高的工资;

   更多的资金追逐供应有限的商品;

   商品价格上涨(即通货膨胀)速度加快;

   货币政策为控制通货膨胀而紧缩,导致利率走高。

   虽然经济的运行当中还存在许多的变量和变数,但是正统理念认为,上面这样一个大致的进程模式还是高度可靠的。不过,我倒是希望再拿出一点篇幅来,强调一下那些蕴含在通货膨胀思考当中的重要变数。

   在我职业生涯早期,决定我会成为今日之我的要素之一就是,当时我是在年通货膨胀率5%到15%的大环境当中进行投资的,美国的通胀率从20世纪70年代,直至1982年都居高不下。两位被称作是“末日博士”和“黑暗博士”(哪个头衔属于哪一位我已经记不清了)的首席经济学家,所罗门兄弟的考夫曼(Henry Kaufman)和第一波士顿的沃伊尼洛尔(Al Wojnilower)经常发表令人沮丧的讲话,宣称他们也不知道到底是什么造成了可怕的通货膨胀,更不知道该如何予以控制。所有人都对通货膨胀束手无策,直至联储主席沃克尔(Paul Volcker)靠着大幅度加息最终解决了问题,而他的做法也造成了美国1980年至1982年严重的两位数衰退。

   那么,我们近年来的经历又是怎么一回事呢?多年以来,从美国到欧洲再到日本,央行银行家们都将健康的2%通货膨胀率定为了自己的目标,但是谁也无法达成这一目标。虽然经济持续增长,预算赤字可观,货币供应通过量化宽松迅速扩张,利率也处在历史性的低点,这些从传统视角看都是极端倾向通货膨胀的,但是后者却始终缺席。

   最后,在过去大约六十年的时间当中,经济学家们日益信赖所谓的菲利普斯曲线,而后者的要义就是假设失业率和通货膨胀之间存在着负关联——失业率越低,劳动力市场就越紧张,劳动者在与雇主讨价还价时本钱就越足,工资增长就越快速,消费品价格涨幅就越大。可是,美国的现实却是,失业率在过去十年当中持续走低,最终来到了半个世纪以来的最低点,但是通货膨胀依然没有实质性进展。结果就是,现在几乎没有人再谈论菲利普斯曲线了。

   美国官方通货膨胀率的低迷,一定程度上也许可以归因于消费者价格指数编制方法这几十年来的改变,但是真正关键的真相是在于,我们对于通货膨胀,以及通货膨胀的成因及应对方法都知之甚少。我曾经用“不可思议”这样的字眼来描绘通货膨胀,因此在我看来,与其他领域相比,我们对通货膨胀相关预期能够给予的信任度还必须再低一些。当然,这会让今天的投资者心里越发忐忑不安,毕竟通货膨胀及其对利率的影响,正是当下最重要的变数。

   当下的通胀预期

   关于通货膨胀的前景,太多人已经有了太多的论述,我当然不可能全部照搬,但是可以做一点摘要。以下就是大致的背景;

   在去年经济因为新冠病毒疫情而被迫停摆的情况下,为了支持经济和其参与者,美国联储、财政部和国会采取了力度惊人的行动,以阻止全球经济大减速最终演变成第二次大萧条。

   通过提供给个人的福利支出、提供给企业和地方政府的贷款和担保、联邦失业救济补贴、以及大规模购债等手段,他们向经济系统注入了数以万亿美元计的流动性。在我看来,2020年简直是一个每天都可以听到“万亿”字眼的年头。

   由于失业救济补贴的缘故,许多人2020年所得到的收入甚至还超过了2019年。2020年由此出现了收入超过趋势线而支出低于趋势线的情况,毕竟旅游度假、外出就餐、体育比赛、演唱会和婚礼等都已经消失。前述一切进展的最终结果就是,美国消费者的资产负债表上,据估计足足增加了大约2万亿美元现金。

   联储和财政部的联合行动下,金融市场也被资金洪水淹没了,使得价格大幅度上涨,资本市场再度开启。在股市价值膨胀了若干万亿美元,住宅价格也大涨的背景下,出现了明显的财富效应,与这效应相比,前面提及的高收入加低支出带来的消费者资产负债表改善都显得微不足道了。

   下列迹象显示,我们可能正在走向一个通胀率更高的重大周期:

   按照正常逻辑,前面提到的这一切都将导致通货膨胀率加速抬升。

   对通货膨胀高企的担心将成为未来若干年中最重大大讨论主题。最初的时候,人们的焦虑还主要是来自经济学理论,但是在2021年,这些担忧已经开始得到了实实在在的证据的支持:

   由于进口汽车零部件短缺,二手车价格飞涨。

   住宅价格飙升。

   原材料和元件价格暴涨,比如铜、木材和半导体等都是例子。

   智能手机供应不足。

   一些行业和领域的劳动力短缺使得涨价威胁增大。

   消费者价格指数的同比涨幅,4月时为4.2%,5月时为5.0%,6月时为5.4%,三者连续刷新2008年9月以来的最高读数纪录。

   更高的价格可能还不单单是来自投放成本增长(成本膨胀)与更多美元追逐有限商品(需求膨胀)所导致的供需失衡通货膨胀,更来自于过度印钞可能已经导致美元需求受到削弱,使得美元真实价值走低,导致进口商品价格上涨。

   尤其令人感到担心的是,近期华盛顿似乎已经形成了一种找不到可靠埋单机制就随随便便进行万亿量级支出的大气候。与此同时,现代货币理论(MMT)影响力的与日俱增,而这一理论实质上就是认为赤字和债务都不足为惧。如果这些理念最终被证明都是站不住脚的呢?

   在另外一方面,有很多人都试图解释,为何高企的通货膨胀可能只是“暂时性”(这简直是当前最流行的字眼了)的。

   许多导致制成品和制造业投放成本高企,最终导致价格上涨的短缺,都可以理解为经济重启的自然后果,尤其是全球供应链重启的产物。指望全球经济的所有部件都能够立即恢复高效率运转,显然是不现实的,而任何一个部件的缺失都会导致严重的故障,让制造业制成品难以完成。既然这些因素都是重启造成的,自然也就是短期的。

   大家必须明白,原材料或者制成品的价格绝非单单由当前经济发展情况以一种直接的、机械的方法所决定的,这也就意味着,价格未必就一定需要是“正确”的,符合当下环境的——这个道理与股票价格是一样的。事实上,同样与股市一样,商品价格更多是由经济参与者的心理所决定,而后者既可能过头又可能不充分。正如毛尔丁(John Mauldin)今年7月23日在《联储的蠢行》一文当中所写到的:“导致通货膨胀压力加大的商品价格上涨,其实是生产者与消费者的未来预期的产物。”换言之,当前的价格不单单是眼下供求现状的结果,同样也揭示了人们对于价格未来变化趋势的判断。这方面,木材价格就是个例子,从2020年4月几乎没有人觉得自己需要新住宅的低点,到2021年5月几乎没有人相信住宅供应能够追得上需求的顶部,这种建筑必需大宗商品的价格足足上涨了大约540%。现在,短短两个月时间里,木材价格已经回落了超过60%,对通货膨胀的影响力早已不能与不久前同日而语了。

   显然,人们2021年上半年所经历的通货膨胀,很大部分都可以归因于疫情纾困资金的到位,以及储蓄和财富由此而来的增加。这当然也只能是暂时性的,总数量有限的资金池子是不可能带来支出的持续高企的。

   联邦的额外失业救济补贴将在9月到期,到时就会使得更多劳动者回到劳动力市场上,到那时,劳动力短缺给薪资和商品价格造成的压力也将得到缓解。

   在2021年或者2022年之后,经济增长速度无疑将再度放缓,而到那时,2020年所积压下来的消费需求也将基本释放完毕。

   许多人依然相信,伴随经济持续扩张,近期的刺激、赤字支出和印钞,其力度就将降低(至少增长速度会减缓),这也就意味着,前述因素相对于经济体量的比重将会走低。。

   科技进步、自动化和全球化预计还将继续造成重大的去通货膨胀影响。

   当下的通货膨胀到底将是永久性还是暂时性的,争论依然激烈。这争论意义重大,因为更高的通货膨胀率无疑将带来更高的利率,以及更低的资产价格。不过,在我看来,我们是不可能知道真正的答案的。(如前面所说,重要但不可知。)争辩双方都不乏饱学才俊,但是我依然坚信,他们当中并没有真正意义上的先知。

   美联储知道答案吗?

   联储的职责之一,就是要确保通货膨胀处在可控范围之内。然而,联储的领导者们也承认,他们对自己的预期其实并不怎么确信。比如,在6月16日的新闻发布会上,联储主席鲍威尔(Jerome Powell)是这么说的:

   “因此,我无法给出确切的数字或者确切的时间,我只能说,我们确实预计通货膨胀将会走低。看看我和联邦公开市场委员会同事们的2022年和2023年预期,你就会发现,大家都预计通货膨胀率将向着我们设定的目标大幅走低。我认为,2023年的整体通货膨胀预期区间是2%到2.3%,这和我们的目标是一致的。”

   大约与此同时,圣路易斯联储行长布拉德(James Bullard)也在讲话当中谈到了变数依然存在。媒体在6月18日的报道写道:

   “布拉德……表示美国经济‘正处在一个波动剧烈的环境当中,因此根本看不清到底任何人预测的任何道路最终成为现实的可能性’。”

   这正是我们所需要的坦率的言辞。不过,从上述引文当中,我们显然可以看到,联储是无法在通货膨胀问题上做出“我们有了答案”的表态的——甚至可以说,所谓“答案”是否存在都是个巨大的问号。

   市场知道些什么?

   2016年时,股市开年就来了一波大跌,在我看来,那其实完全是非理性的。于是乎,我当时撰写了一篇备忘录(《去看心理医生》,2016年1月14日)。第二天,我去电视台就备忘录内容参加节目时,大家谈到了股市下跌是否是未来某些极端事件的前兆时,我做出了斩钉截铁的否定回答。我当时强调,除了我们大家人所共知的内容之外,市场对未来并不“知道”什么更多的东西。这番对话又激发了我的灵感,在五天后(2016年1月19日)又发布了一篇《市场知道些什么》。那么,这些对于今天有何启示呢?

   最近几个月当中,通货膨胀迅速高企的迹象几乎是无所不在,媒体已经习惯了将股市所有偶发的下跌都和通货膨胀恐惧挂钩。比如,在截至6月18日的十个交易日当中,标普500指数遭遇了一波其实非常有限的跌势,而第二天,即6月19日的媒体就这样写道:

   “美股市场周五回挫,交易者都紧盯着联储,希望找到货币政策下一步走向的线索。”

   “道指遭遇了10月30日那周以来最糟糕的单周表现。这一蓝筹股指数周五下跌1.6%,跌幅533.37点,收于33290.08点,全周累计下跌3.45%。”

   “标普500指数周五下跌1.3%,跌幅55.41点,收于4166.45点,全周累计下跌1.9%。连续三周上涨的趋势宣告中断。伴随大科技股票同样走低,纳指下跌0.9%,跌幅130.97点,收于14030.38点,全周累计下跌0.3%。”

   “政策制定者们周三释放出信号,表示他们预计将在2023年下半年开始加息,比之前的预期有所提前。由于圣路易斯联储行长布拉德(James Bullard)在CNBC表示,他预计第一次加息甚至可能早到2022年下半年,市场情绪周五再度受到打压。”

   “ThinkMarkets分析师拉扎克扎达(Fawad Razaqzada)表示,美股下跌并不出人意料。股市自去年以来持续上涨,连续创下新高,已经领先经济复苏进程太多。现在,交易者目睹着联储已经开始缓慢转变货币政策的立场,自然要开始为‘再膨胀交易’重新定价了。”

   “‘这一天终于来了。’他评论道,‘因为市场过分抢跑了,这种抛售是迟早要来的。’”

   “芝加哥期权交易所波动率指数,即所谓华尔街‘恐惧指标’已经攀升到了若干周以来的最高点。”

   “三菱日联欧洲的全球市场研究部门负责人赫尔潘尼(Derek Halpenny)指出:‘如果真的加息从2022年就开始了,市场还将受到更大的惊吓,因为这必然意味着联储同时还将进行缩减。’”

   不管任何时候,媒体评论员们似乎都永远准备充分,随时能够对市场上发生了什么和为什么发生做出一番符合逻辑的解释(我总是好奇他们到底是从哪里得到这番解释的)。他们总是乐于告诉我们这些对未来意味着什么——当然,无一例外是使用外推法。

   无论如何,2021年迄今为止的最大主题就是通货膨胀的高企。于是乎,大家也就一而再再而三地以通货膨胀,以及由此而来的高利率恐惧来解释市场上发生的大部分变故,比如最新出炉的经济数据反映通货膨胀正在迅速走高,而投资者情绪因此转向消极云云。

   迄今为止,这种种说辞似乎还都言之成理。你或许可以说,股市是有效反映了当前局面的发展和对未来的预期。可是,债市的看法似乎和股市迥然不同。曼哈顿研究所高级研究员施拉格(Allison Schrager)在6月18日发布于彭博的评论文章当中写道:

   “在债市上,十年期国债收益率从周四的1.509%跌到了周五的1.449%。十年期国债收益率已经是连续五周走低了。”

   “美国城市居民的消费者价格5月间上涨速度,年化超过7%,而之前的4月间更超过9%。如果这样的速度贯穿全年,那么美国就将遭遇20世纪80年代以来最高的通货膨胀率。可是,一些投资者,还有联储却宣称,大家不必害怕,而债市看上去就并不担心。债券收益率虽然在因为联储主席鲍威尔周三的讲话有所抬头,但是上周整体还是呈现下跌势头,从历史角度看依然处在低水平。既然市场都不担心,也许我们也不必杞人忧天。”

   换言之,股市目前害怕更高的通胀率和更高的利率,但是债市这个行情主要取决于利率前景的地方,却呈现出更高的价格和更低的利率,似乎对通货膨胀全不在意。

   这就让我想到了黄金,后者从古至今一直被认为是针对通货膨胀的暴涨。虽然通货膨胀迹象无处不在,但是黄金市场似乎也同意债券市场的判断,即通胀前景其实还是温和的。媒体在6月19日写道:

   “黄金期货价格周五下跌0.3%,延续了周四的亏损走势,目前已经遭遇到了超过十个月时间当中最大的一波跌势。全周当中,金价下跌5.8%,录得了2020年3月13日以来的最差单周表现。”

   2020年8月6日,黄金价格冲上了每盎司2067美元的历史最高点,而这很可能是因为联储正在向经济和市场注入体量惊人的资金。从那之后,直至2021年6月18日,虽然看上去,大家对通货膨胀的恐惧与日俱增,但是金价却跌到了1773美元,较之十个月前的高点跌去了14%。

   于是,在6月间,我们就目睹了一组奇异的组合——股市表现疲软,据报道这是通货膨胀恐惧的产物,而债券价格上涨(收益率下跌),似乎是说明债市参与者确信经济的疲软可以确保通货膨胀持续受到抑制。还有黄金,这种经典的通胀对抗工具,在股市投资者被描述为日益担忧通货膨胀的情况下,其价格也在走低。这些市场不但不知道未来将发生什么,甚至它们的具体表现本身,从长期角度看也往往是没有什么意义的。

   我在2016年的《市场知道些什么》当中就得出结论,在何时该买进和卖出证券的问题上,“市场其实一点贡献也做不出来”。我认为,在关于未来各种宏观事件的前景问题上,同样的结论也一样成立。要理解市场的思维过程,也许这幅老漫画就能够提供最大的帮助,我在当年的《去看心理医生》当中也收录了它。

   市场的运作机制就像是那些高度敏感的仪器,会感知事件并做出相应的或看涨或看空的反应。虽然市场多数情况下都是优秀的“观察家”,能够对当前的变化做出极为迅速到位的反应,但是有些时候,如漫画所示,它们似乎也会在观察事件时戴上积极或者消极的有色眼镜(并在两者间左右横跳)。还有,市场从来就不是优秀的“预报员”,对将要发生的事情往往一无所知。

   因为市场对短期变化的反应往往都会过头,因此对于一些事件的积极或者消极程度,市场的判断往往带有很大的夸张。不过,市场能够强调当前却无法预测未来的这一事实,也绝不意味着我们就可以彻底无视市场的态度。尤其是,当证券的价格表现与我们根据自己的判断所预测的不同时,我们首先必须想一下,市场是否已经感知到了什么足以颠覆我们之前判断和预期的东西。(市场是否也偶尔会有例外的,远见卓识的时候呢?不妨回顾一下标普500指数从2020年3月23日到年底那68%的涨幅,在涨势开始的时候,“没有人”决定那是有意义的。显然,在认识联储/财政部行动的潜在影响力方面,市场的工作完成得比绝大多数评论家都要出色。)

   预言家们知道些什么?

   虽然说起来,下面这些预言统计其实更多是关于股市回报,而非通货膨胀的,但是我还是非常希望能够拿出来和大家共享。我能够了解到这些,还要感谢我的长期搭档斯通(Sheldon Stone),我们已经一起工作了三十八年。去年12月,他将《纽约时报》12月18日的一篇文章推荐给了我,标题是《2020年全盘猜错之后,华尔街2021年猜谜游戏再度开始》:

   “2019年12月的时候,华尔街的预期中位数是,标普500指数2020年将上涨2.7%。鉴于实际的涨幅是18.4%,华尔街的预期足足低了16个百分点,怎么说也是太离谱了。不过更离谱的是,2020年4月,在疫情已经席卷全美之后(而且联储、财政部和国会最初的行动计划已经宣布,并且开始实施之后),华尔街的一致预期还进一步下调到了-11%,较之最终结果低了近30个百分点。”

   当然,具体到2020年这个特殊年头,要某位策略师预见到疫情将会爆发,显然强人所难,要他预测到应对政策大获成功,或者是随后而来的市场反弹的具体时间点和力度,也是一样的道理。关键是,文章接下来又列出了Bespoke Investment Group创始人之一希基(Paul Hickey)提供的一系列数据,而这些数据的意义就要重大得多了。以下我将结合原文来做大致的介绍:

   “2000年至今,分析师预计的标普500指数年均回报率中位数是9.5%,而实际回报率是6.0%。有人可能会说,‘这也不坏,差别只有3.5个百分点’,但是也有人会说,‘太可怕了——预言家们把平均回报夸大了58%’。”

   “2000年以来的每年12月,每一年的回报预期中位数当中,从来不曾有过负数,即下跌的预测。”可是,事实就是,这些年当中,美股市场有六年都是亏钱的。

   “比如在2018年,市场下跌了6.9%,但预言家们却宣称市场将上涨7.5%,两者的差距达到了14.4个百分点。2002年,预言家们宣布市场将上涨12.5%,但现实却是下跌23.3%,差距更达到了近36个百分点。”

   “总而言之,如果将上述这些差别全部计算进去,则从2000年到2020年,华尔街预期中位数与现实之间的差距,年均达到了12.9个百分点,要相当于股市这段时间内6.0%真实年均回报率的两倍。年复一年,这些预言家的整体准确率,大致就相当于一座30%的日子都在下雨下雪的城市里,每天都播报晴天的气象员。这就叫预测!” (为什么最开始说平均误差是3.5个百分点,后面又说是12.9个百分点呢?我估计后者是来自误差‘绝对值’的平均值。具体来说就是,比如第一年高出现实3个百分点,第二年低于现实2个百分点,那么误差绝对值就是5个,而非1个百分点。)

   结论就是,虽然说起来,有数以百计甚至千计的人们都在做着专业的市场预测工作,以此为生,但是事实就是,他们的预期中位数毫无价值可言,平均预期是错误的,不管好坏年头一概唱多,而且,在那些准确预测真的可以赚大钱的年头,他们总是谬之千里。

   美联储的角色

   当前关于宏观前景的大辩论当中,很大一部分都是围绕着联储,联储的政策,以及联储的行为展开的。2020年3月,联储将联邦基金利率区间降低到0%至0.25%,拉开了绵延至今的复苏的序幕,他们还出台了各种贷款和担保计划,以及大量买进债券。整体而言,这些操作获得了巨大的成功,创造了强有力的经济和金融市场复苏。不过,同样是这些操作,也帮助促成了当下通货膨胀持续高企的威胁。

   联储有两大最主要的职责,即确保足够的经济增长速度,以创造就业机会,达成充分就业,以及确保通货膨胀处在可控范围之内。某种程度上说来,这两项职责其实是有所冲突的。强势的经济增长就意味着过热和通货膨胀的风险。更高的通货膨胀会导致投资者要求更高的利率,来补偿购买力受到的损失。更高的利率则意味着经济增长减速的风险。

   去年夏季,经济前景因为联储和财政部的政策而变得积极起来,后来又受到了疫苗研发和接种的强有力支持。总之,我们目前正在经历强势的经济增长,真实国内生产总值的年化增长速度第一季度中达到了6.4%,而且2021年余下的时间,乃至2022年预计都将持续保持高增长。不过,在这种情况下,联储依然保持着既定的利率,以及延续着每个月购债1200亿美元的操作。在经济已经表现良好的时候,为什么还要继续刺激,而且冒着推高通货膨胀的风险呢?

   事实上,联储看上去相对并不怎么担心通货膨胀。最初,他们说并不认为会出现高通货膨胀,这样的论断当然已经被近期的数据推翻了。接下来,他们又说,如果通货膨胀高企,那也只会是暂时的。联储还一再强调,即便他们发现通货膨胀可能具有长期性,他们也有足够的工具去解决问题。

   其实,继续保持如此大力度的宽松政策,正说明相对于通货膨胀,联储更担心经济增长可能遇到麻烦。一位消息灵通的观察家告诉我说,联储的想法是,如果在如此强力的刺激下,经济增长速度还回归到近年来2%甚至更低的常规状态,那么停滞膨胀的风险就非常现实了。我们不该忘记两件事:第一,自从进入新世纪以来,国内生产总值增长速度一直迟缓,而大家也一直在认真讨论“长期性停滞膨胀”的话题;第二,虽然经济从2009年到2019年的复苏创下了历史最长时间的纪录,但是其具体速度也是第二次世界大战结束以来最慢的。

   联储主席鲍威尔最近在国会作证时的证词也说明,在复苏已经持续了若干个月的现在,他最看重的还是这方面的问题。路透社7月14日的新闻稿写道:

   “周三,联储主席鲍威尔保证说,要‘强有力地支持’美国走出疫情的经济复苏进程的完成。”

   “在众议院金融服务委员会作证时,鲍威尔表示,他确信价格近期的上涨势头主要是源于国家后疫情阶段的重启,最终将会消退,联储还将继续将工作重点放在让尽可能多的人回到工作岗位上。”

   “鲍威尔表示,鉴于疫情造成的就业机会损失目前还有多达750万,削弱经济支持,比如缩减美国央行每个月1200亿美元的购债操作力度,还是‘依然非常遥远’的事情。”

   不过,哪怕经济增长遇到挫折的确是更大的风险——也没有人敢和联储唱反调,说这风险不存在——通货膨胀的风险,以及这风险的各种结果依然是高度现实的。我确信,与联储刺激政策力度不足相比,我们还是更愿意接受他们支持力度过头的可能性。我也相信,虽然联储的这些政策有造成消极的副作用的可能性,但是他们这么做确实是正确的。只是,对这些副作用,我们也必须有充分的认识。

   更高的通货膨胀一方面会迫使投资者要求更高的真实收益率,进而造成更高的利率,另外一方面,要控制通货膨胀,也必须诉诸货币政策的紧缩和加息。

   更高的利率会对经济造成消极影响。

   更高的利率会使得投资者要求更高的回报率,导致金融资产价格走低,甚至可能发生崩盘(1972年至1982年间的历史就是证据)。

   高通胀之下,低收入的美国家庭会成为受创最严重的人群,因为他们的收入大部分都投入了各种生活必需选项,而成百上千万的退休者和其他依靠固定收益的人们,也难逃巨大冲击。

   更高的通胀率会使得国债偿付成本升高,导致年度财政赤字进一步扩大(国债进一步增多)。

   更大的赤字将使得放款方(以及外国买家)进一步要求美国国债提供更高的利率,最终造成恶性循环。

   如果我们为了支付利息和补上赤字而持续印出足够的美元,最终就会导致美元贬值,甚至其世界储备货币的地位也会受到质疑。

   正如历史经验所证明的,迅速高企的价格会导致通货膨胀预期被植入美国人的心理,最终滚成自我实现的雪球,到那时局面就难以收拾了。

   还有,单单宽松货币政策本身,也有一系列消极影响值得我们予以重视:

   联储的慷慨会被人视为所谓“联储对策”确实存在的证据,让大家相信他们未来任何时候,总是会来救援的。这便会造成一系列后果,比如道德危机(投资者相信自己可以随便冒风险而不必承担后果),以及市场风险规避机制失灵,让市场的安全受到威胁等。

   前面描述的环境之下,企业和投资者都会更倾向于利用杠杆手段,使得经济一旦减速,其破坏力便会被加倍放大。

   正如过去十六个月的实践所证明的,联储是不可能在不增大经济盘子的情况下刺激经济的。那么,这些多出来的好处落入了谁的口袋?答案是那些拥有经济的人(拥有股票、企业和房地产等的人)。这也就意味着,刺激以及由刺激带来的资产价格上涨,其实是使得财富不均问题进一步恶化了,这一点目前正在引起越来越多人的重视。

   如果联储保持当前的宽松力度——包括保持接近于零的利率在内——那么,当未来经济再度减速,需要更大力度刺激时,他们所能够动用的政策手段就会相对不足。比如,在去年的救援政策包裹当中,降息是关键要素之一,但是如果利率之前已经是零,联储在这方面就没有什么运作空间了。

   一些人觉得,联储也许可以持续上演去年的奇迹,创造长期繁荣,避免衰退,或者是让衰退最小化。一些人希望,低利率可以让市场永远涨下去。一些人认为,财政部可以想发行多少国债就发行多少,因为联储会进入市场,扮演终极买家的角色。显然,联邦政府里面也有很多人觉得自己可以随心所欲地支出,同时与日俱增的赤字和债务还不会造成任何不利影响。

   恕我愚钝,实在没有能力去证明他们的逻辑,但是在我看来,这些假定实在是太过于一厢情愿。看上去,这逻辑简直像是永动机,或者是没有限额也不必还款的信用卡。我不能告诉你这些逻辑当中到底隐藏着什么漏洞,但是我认为,漏洞肯定是存在的。或者可以这么说,如果你要和我打赌说这里肯定有不少漏洞,我是绝对不会和你对赌的。

   在20世纪30年代,凯恩斯(John Maynard Keynes)提出,一国可以在经济疲软时执行赤字财政政策来刺激需求,让经济重新获得活力,创造出急需的就业机会,这便是所谓的“凯恩斯主义”。当然,赤字支出绝不是没有代价的,即便凯恩斯自己也认为,虽然赤字是一种重振经济的合理选项,政府也必须能够在繁荣时期获得财政盈余,用其抵消低迷时期引发的赤字。然而,进入21世纪以来,诸如财政纪律、预算盈余、债务偿付等等概念,似乎都已经被扔进了历史的垃圾堆。

   在过去超过二十年的时间当中,美国始终存在着巨大的,而且还在持续增大的赤字,这样的势头看上去越来越难以改变。传统经济学认为,这将造成通货膨胀问题,但是正如文章前面提到的,新世纪第二个十年时间里,整整十年的赤字都没有使得通货膨胀有任何实质性的进展。也许,这些赤字只是帮助支持了摇摇欲坠的经济——如果没有赤字支出的帮助,经济的真实表现只能更加糟糕。

   无论如何,我们现在正在进入一段名副其实的测试周期。正如我前面说到的,在2020年,我们目睹了福利数以万亿计的增加,联储的购债操作,以及联储资产负债表、联邦财政赤字、美国国债的急速膨胀。所有这些相对于美国经济总体量的比例都迅速攀升。后果到底会怎样?未来必然将在我们眼前逐渐展开。

   在20世纪90年代,格林斯潘(Alan Greenspan)开始让联储逐渐变成一个市场上高度活跃的角色(“格林斯潘对策”的说法兴起,最终演变为现在的“联储对策”),以这样的姿态应对了新世纪以来连续的三次经济危机。需要重申的是,联储的救援行动都是必要的和适当的,但是我要强调的是,在我看来,这不该是永久性的。我倒是更愿意看到一个不再时刻汲汲于进行微调,而是在大多数时候作壁上观,只有在经济发展到极端局面时才采取措施去刺激或者限制的联储。

   我相信,我的读者都相信自由市场,尤其是相信它作为最佳资源配置手段的威力。在自由市场当中,亚当·斯密(Adam Smith)所谓“看不见的手”推动着劳动力和资本等各种资源的配置,将其投入到能够发挥最大效率的地方。可是,我们现在已经不再拥有自由的资金市场了,从2008年全球金融危机以来就没有了。联储在2009年将联邦基金利率降低到了零,之后几乎就一直保持到现在。他们也曾经做过加息的尝试,但是每次市场都会以动荡来做出回应,让他们被迫就此收手。

   我必须要澄清的是,我从来不觉得自己比联储里面的哪一位脑子更加灵光。不过,整体而言,我更愿意看到经济刺激政策的出台不这么频繁,更不这么持续。也许,由于政策的缘故,我们未来几年的经济增长速度将获得进一步的提升,但是我并不相信货币和财政政策能够永远提升经济的长期增长速度,而且还不伴随着任何造成消极后果的风险。

   出于对资本进行更健康配置的考虑,我还是希望看到一个自由的资金市场,在我看来这就意味着利率应该是“自然发生”的。人为压低利率只能扭曲资本市场,惩罚储蓄者,补贴举债者,推高资产价格,怂恿冒险行为和大量使用杠杆的行为。再强调一次,我希望看到一个除非万不得已,否则就不愿意去进行干预的联储。

   在我第一篇疫情时代的备忘录当中,我对疫情做出了如下的解读;

   “由于它是初次发生,没有人真正有所了解。正如哈佛大学流行病学家利普希奇(Marc Lipsitch)在网络广播当中所指出的,我们只能首先掌握事实,然后根据与其他病毒传播情况的比较进行合理推断,最终形成观点或者推测。科学家们正在努力进行明智的推断。迄今为止,我认为疫情相关数据还依然不够,无法让他们将推断转化为事实。”(《天知道II》,2020年3月3日)

   如果用“经济学家”来替换“科学家”,用“通货膨胀”来替换“疫情”,我认为这段论述在现在依然成立。当我们思考通货膨胀的成因时,我们几乎没有多少事实,只有我们自己人生中曾经经历过的美国通胀体验来作为推断的基础。因此,我认为,今天任何人关于未来几年通胀走势的言论,其实都是利普希奇所谓的“观点或者推测”……我自己更愿意直接一点,称其为“臆测”。

   我以前也曾经写到过,我经常在备忘录已经快完成的时候,遇到一些重要材料。这一次,我就想在这里引用一段与利普希奇观点有关的文字。这段文字来自拥有惊人表现记录的传奇投资人米勒(Bill Miller)7月9日发布的第二季度市场信件:

   “谁也没有未卜先知的神奇,市场对于未来的预期,大多数时候其精度并不高于抛硬币。当然,我们可以从过去的记录当中寻找和当前类似的环境,采用类推的方法进行预测,但是这种做法的成败,其实是取决于未来会和过去有多相似,以及我们所援引的方法是否具有真正的支配力。从这些预测的表现记录看,也是成败互见,最终依然只是抛硬币的概率。”

   下面这段引文来自前通用电气高层威尔森(Ian Wilson),对类似当下这种情况下的决策挑战性做出了绝佳的概括:

   “不管你多么老于世故,也无法改变一个最根本的事实,即你所知的都是关于过去的,而你要决定的都是关于未来的。”

   当然,这并不意味着现在人们就不可能就未来的通货膨胀问题发表强有力的观点。正如我十七年前曾经写到的:

   “在描述‘我知道’学派成员时,关键词就是‘自信’。与此同时,对于‘我不知道’学派而言,尤其是在应对宏观未来时,他们对应的词则是‘谨慎’。这一学派的追随者都相信人们无法预知未来,因此合适的目标只能是在缺乏这方面认知的情况下尽力做好投资工作。”(《我们和他们》,2004年5月7日)

   那么,这些对于今日的投资者行为又意味着什么?如果我们无法确知今日的通货膨胀到底是会昙花一现,还是将与我们长期相伴,难道投资者就无计可施了吗?这答案其实就在2001年一篇备忘录的题目当中——《你无法预知,但你可以准备》。没有谁能够自信满满地预测出我们是否将进入一个通货膨胀时代,但是如果现实真的会是那样,则后果将是非常重大的。因此,我将简要复述一下自己回顾2020年时与市场敞口相关的一些看法。

   在1月的备忘录《价值这东西》当中,我谈到了我自己的性格特质、早期人生,以及成功发现一些不可持续的金融创新及市场过剩的经验使得我成为了一个下意识的怀疑论者。这是我儿子安德鲁发现的,去年我们全家住在一起时告诉了我,引起了我深深的共鸣。

   过去的我可能会紧紧盯着今日高企的估值和各种高风险行为的例子,发出市场存在泡沫,盘整即将到来的警告。可是,当我通过新的透镜观察问题,我的结论却是,虽然下面这一切都是客观存在的,但是都不足以成为我们大幅度削减市场敞口的理由;

   基于可能也可能不会兑现的通货膨胀预期,

   遇到一些非常强有力的对立意见,以及……

   既然投资最重要的原则就是我们必须着眼于长期,那么除非对立观点是有绝对说服力的,不然的话,就应该继续保持充分投资。

   最后,我想要简单地谈一谈市场当前的水位。在2020年之前的四五年时间里,经常有人问我,我们是否遭遇了一场高收益率债券的泡沫。我的回答是;“不,我们经历的其实是一场债市整体泡沫。”高收益率债券相对于其他债券的定价其实并不夸张,关键是在于,由于利率的超级低迷,所有债券的价格都过高了。

   今天,我们又听到了关于所谓“万物泡沫”的说法。和当时一样,我的看法是,大多数资产如果只是以彼此为参照,则价格都算相对合理。不过,考虑到利率在决定这些价格时扮演了怎样一个强大的角色,以及利率处在历史性谷底的现实,这些资产价格处在前所未见的高点,难道不是顺理成章的吗?比如,标普500指数的市盈率目前为20出头,也就意味着“盈利收益率”(市盈率倒置形成的指标)是4%到5%的样子。在我看来,将这拿来和十年期国债大约1.25%的收益率相比,也算是相对合理的。如果市盈率收缩到第二次世界大战以来长期平均的16水平,则盈利收益率就将达到6.7%,相对于十年期国债就实在太高了。这就足以说明,资产价格相对于利率水平还是合理的。

   当然,说资产价格相对于利率水平还算合理是一回事,说超低利率还会继续保持下去,高价格还将继续保持下去甚至进一步上涨,则是另外一回事了。后者会将我们拉回到大通胀时代。其实,联储加息绝非不可想象的事情,不管他们是为了确保经济不至于过热,还是因为高通胀率要求更高利率的缘故而这么做,又或者是两者兼而有之,这都是很可能的事情。虽然利率走高(资产价格相应走低)的可能性会让所有人都感到不安,但是在我看来,至少当下,以利率为参照,资产价格绝对算不上非理性。

   虽然媒体总是希望我能够说出“买进”或者“卖出”,“入场”或者“退场”这样简单明了的话语,但是我现在的观点,其实只是激进和防御两种不同姿态按照合适比例的结合。考虑到前述种种错综复杂的情况,橡树资本目前大致是维持着两种姿态的平衡,而这也符合我们的正常立场(2020年刚开始的时候,我们是高度倾向于防御的)。

   话虽如此,基于通货膨胀风险,进行一些微调当然是有其合理性的。投资者如果更倾向于规避风险,或者是更担心暂时的下跌行情(相对不那么担心如果通货膨胀未能落实,自己可能受到的相应损失),那么可以考虑增大下面这几方面的投资力度:

   浮动利率债券;

   那些成本大体固定,或者是有能力将成本压力传导到下游,以及有能力将通货膨胀整合到价格当中去(如某些房东)的企业;以及……

   利润增长速度有潜力超过价格上涨速度的领域。

   站在当下,如果想要针对高通胀环境进行准备,办法总是有的。我认为,投资者重视通货膨胀高企的可能性,是完全合情合理的,只不过,大家切不可因为那些可能靠谱也可能不靠谱的宏观预期而对自己的资产配置大动干戈。

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